近期债市延续震荡格局。利率市场上下两难，债市波动幅度显著收窄，10年期国债收益率持续围绕1.65%窄幅震荡。上周受关税争端缓和预期升温、中央政治局会议召开在即等影响，市场参与者情绪趋于谨慎，债市维持区间震荡走势，呈现“看多但不做多”的观望态势。上周五召开的中央政治局会议释放积极政策信号，但主要聚焦推动存量政策加快落地见效，并未推出实质性增量政策。政策力度未超市场预期鑫耀证券，降准降息预期再次落空，债市平衡格局延续。
从市场驱动逻辑分析，当前债市多空因素交织：一方面，出口承压将对二季度经济修复形成扰动，为货币政策预留空间，基本面与政策环境为债市提供了做多支撑；另一方面，当前利率已逼近前期低点，关税政策存在高度不确定性，从特朗普近期发言分析，关税争端短期有缓和的可能，同时国内稳增长政策仍有发力预期，限制利率的下行空间，机构做多信心不足，观望情绪较浓。
后续三大因素可能打破债市的多空均衡局面：
第一，经济基本面决定债市中期走势。关税谈判仍是重要变量，上周特朗普和贝森特在贸易谈判方面释放乐观信号，笔者认为其改变看法的原因可能来自金融市场的压力以及关税谈判进展明显慢于预期，但短期态度缓和不会改变特朗普的长期目标鑫耀证券，除非其政策明显转向，否则长期贸易秩序的重构依然是基准情形。短期投资者可关注4月PMI和出口数据变化带来的交易机会，不过高频数据已有所体现，市场预期较为充分。
第二，从国内政策动态来看，4月中央政治局会议充分彰显底线思维，既体现应对外部冲击的紧迫性，又在高质量发展的要求下保持战略定力，政策定调积极但增量空间有限，短期重点仍在于已有政策的落地和实施，中期仍预留增量政策空间。“四稳”定调下稳就业、稳企业处于优先位置，凸显出口承压背景下保民生、保主体的战略意义。展望后续政策走向，“加紧实施”“用好用足”等表述释放强烈信号，预示存量政策将加速落地，而随着二季度外部冲击与出口形势逐步明朗化，预计年中前后为政策加码的关键节点，6月全国人大常委会和7月中央政治局会议是观察窗口。
第三，货币政策宽松必要性提升，但短期仍需要触发条件。4月中央政治局会议再提“适时降准降息”，笔者认为，“适时”意味着货币工具仍要用在刀刃上，需要看到经济数据走低或市场压力的触发。本月MLF超额续作5000亿元后，降准的概率有所降低，但超储率偏低、二季度政府债发行高峰下中长期资金需求仍是触发因素，4月、5月的出口数据表现仍是关键。降息短期仍面临“稳汇率”和“净息差”的约束，美联储降息时点仍是重要参考因素，预计降息窗口期在6—7月。
近期央行持续净投放呵护市场流动性，支持超长期特别国债顺利发行，资金面整体偏宽松，DR007和R007均位于1.71%附近，利率中枢较3月明显回落，且资金分层现象也明显改善。预计货币政策适度宽松定调下，资金面将呈现稳步改善的局面，央行将以结构性工具为补充，或创设支持消费的结构性货币政策工具。
随着关税冲击带来的基本面压力显现以及央行态度转向宽松，资金和“负carry”对收益率曲线下行的约束将逐步缓解。高质量发展要求下政策积极但有定力，基于经济和政策的节奏差，债市机会仍大于风险。预计5月、6月市场波动将有所增加，利率存在进一步向下突破的空间，经济数据发布、货币政策调整或成为关键的触发因素。同时，今年行情演绎较快，建议投资者延续左侧交易策略，逢调整布局多单，政府债发行节奏、关税政策变化、稳地产政策调整等都可能成为债市调整的诱因。
值得注意的是，当前五一假期临近，投资者需关注市场情绪的变化。虽然受海外金融市场压力影响，短期关税争端存在缓和的可能，但特朗普政府政策难以预测，关税政策的不确定性仍较高。因此，部分多头资金出于避险考量，可能选择持币过节，以规避关税政策波动带来的潜在风险。若遇市场调整，投资者仍可积极提前布局多单。月底PMI数据公布前市场可能“抢跑”。套利策略方面，短端品种的IRR持续偏高运行，基差低位背景下投资者可适度关注正套机会鑫耀证券，同时期限价差仍在走扩，可关注做缩2年期国债期货6月和9月合约价差的机会。（作者单位：新湖期货）
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