嘉盛投资源达研究报告：业绩超预期策略有效吗？十五年A股数据实证分析

　　来源：源达嘉盛投资

　　投资要点

　　如何衡量业绩超预期？

　　我们使用利润超预期幅度=（实际净利润-一致预期净利润）/（|一致预期净利润|）×100% 来衡量业绩超预期，使用Wind统计的卖方一致预期净利润平均值。

　　业绩超预期策略构建及回测s

　　构建方式：由于卖方一致预期仅针对年度业绩进行预测，不包含季度数据，因此我们仅对年度业绩构建超预期策略。上市公司披露的年度业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告，分别集中于次年1月、2月、3-4月集中发布。

　　我们分别统计A股2010-2024年年报业绩预告、业绩快报，及年度报告，去除无盈利预测的个股、评级机构不足3家的个股，计算出利润超预期幅度，按照幅度不同分组，在公告发布当月的最后一个交易日等权调仓，不考虑交易费用。

　　①年报业绩预告超预期策略：取业绩预告公布的归母净利润的区间中值作为实际净利润，计算出每年超预期的个股总数约200-400只，其中七成以上个股的超预期幅度<25%。回测发现超预期幅度>25%的策略组合，2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%，年化收益率22.0%。

　　②年报业绩快报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-230只，其中七成以上个股的超预期幅度<10%，超预期幅度>25%的股票池每年仅不到10只。回测发现超预期幅度10%-25%的策略组合，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8%，年化收益率15.4%。

　　③年报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-300只，其中七成以上个股的超预期幅度<10%。超预期幅度10%-25%的策略，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1%，年化收益率19.9%。

　　组合对比及优化

　　对比三种业绩超预期策略，牛市区间，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间，市场或更关注盈利持续性和盈利质量，而非短期业绩增速。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健。

　　基于盈利质量，用现金流对年报超预期策略做进一步优化。我们对年报超预期10%-25%策略，叠加现金流筛选，即经营性净现金流/归母净利润>50%，得到年报超预期优选策略，年化收益率达到21.22%。

　　风险提示

　　国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　1、如何衡量业绩超预期

　　业绩超预期带来超额收益，在理论上有迹可循。1968年Ball和Brown首次发现PEAD效应，当实际盈利高于预期时，股价在公告后持续上涨；实际盈利低于预期时，股价持续下跌，挑战了有效市场假说（EMH）。

　　我们使用预期差幅度来衡量超预期幅度：

　　我们使用Wind统计的卖方一致预期。Wind一致预期的优点是能及时反映机构主流观点，缺点是对小市值公司的覆盖较少。统计2014年来沪深300、中证1000、全A的覆盖比例，沪深300和中证1000的覆盖率呈上升趋势，2024年沪深300的机构覆盖率98%，中证1000为79%，而全A的机构覆盖率呈下降趋势，2024年仅为53%。且一致预期仅有年度预期，无季度预期。

　　2、上市公司业绩披露规律

　　上市公司披露的业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告。其中业绩预告的披露数量较少，且准确度不确定；业绩快报的数量较少，准确度较高；定期报告的及时性不高，但披露数量最全面，准确性最高。

　　披露时间来看，业绩预告早于业绩快报，早于定期报告。以年报为例，①年度业绩预告于1月31日前披露，沪市、深市主板、创业板公司若出现净利润亏损、扭亏为盈、净利润同比变动±50%以上、净资产为负（深市主板、创业板）必须强制披露；②业绩快报于2月底前披露，其中深市中小板、创业板公司，若年报预约披露时间为3-4月，需强制发布年度业绩快报。沪市主板、深市主板公司可自愿披露，非强制；③年报正式披露介于1月-4月，其中3月-4月为集中披露期。

　　表1：以2024年年度业绩为例，2025年1-4月份披露的业绩预告、业绩快报、定期报告数量

	25年1月	25年2月嘉盛投资	25年3月	25年4月
2024年报业绩预告数量	2759	4	32	75
2024年报业绩快报数量	74	886	114	80
2024年报定期报告数量	2	25	964	4408

　　资料来源：Wind嘉盛投资，源达信息证券研究所

　　3、年报业绩预告超预期策略：年化收益率22.0%

　　构建年度业绩预告超预期股票池。统计2010-2024年披露年度业绩预告的个股，去除无盈利预测的个股。由于业绩预告仅公布利润区间，而非确切利润数值，我们取业绩预告公布的归母净利润的区间中值，减去一致预期的归母净利润。若差额为正，判定为业绩预告超预期，否则为不及预期。在年报业绩预告中，每年超预期个股总数约200-400只。超预期个股中，七成以上个股的超预期比例<25%。

　　构建策略组合并回测。为了使调仓更具备可操作性，我们根据业绩预告的披露日期，统一在月末调仓，例如在1月披露业绩预告的超预期个股，均在1月31日进行等权重调仓，若当日不是交易日，则顺延至下一个交易日。年度业绩预告主要在次年的1月公布，也有少量在当年10月、12月公布。因此业绩预告相较定期报告，提前了3个月以上，具备较强的时效性。根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-25%、超预期25%-50%、超预期50%-100%、超预期100%+，共4组进行回测，回测结果未计入交易费用和手续费。

　　业绩预告的超预期幅度为50%-100%构建的策略，年化收益率最高。分组回测得出，超预期50%-100%的策略表现最好，优于25%-50%组别，优于100%+组别，优于0-25%组别。2010/10/31-2025/7/10超预期50%-100%策略的绝对收益率1286.6%，年化收益率19.6%；表现次优的为超预期25%-50%组别，年化收益率14.8%；而超预期100%+组别的表现相对较差，可能由于股票池的评级家数较少或更新不及时，导致盈利预测与实际业绩偏差较大。

　　针对预测偏差问题，我们用评级机构家数对策略进行优化。为了避免评级机构家数太少造成的预测不准，我们选择评级机构家数>=3家，超预期幅度>25%，构建投资组合。组合2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4%，年化收益率22.0%，表现更优。

　　资料来源：Wind，源达信息证券研究所回测区间为2010/10/31-2025/7/10

　　4、年报业绩快报超预期策略：年化收益率15.4%

　　随后公布的业绩快报，超预期幅度整体低于业绩预告。业绩快报通常在2-4月公布，晚于业绩预告，且公布具体的利润数据。使用业绩快报公布的归母净利润，减去公告前一日的Wind一致预期净利润均值，计算出是否超预期，以及超预期幅度。统计发现，超预期个股数量和超预期幅度显著小于业绩预告，七成以上个股的业绩超预期幅度低于10%。

　　构建业绩快报的超预期策略组合并回测。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股，根据超预期幅度的不同，我们分成超预期0-10%、超预期10%-25%、超预期25%-50%、超预期50%+，共4组进行回测，采用月末等权重调仓，回测结果未计入交易费用和手续费。

　　业绩快报超预期幅度10%-25%策略，年化收益率15.4%。业绩快报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8%，年化收益率15.4%，低于前述业绩预告超预期策略。由于业绩快报整体披露数量有限，超预期幅度>25%的股票池数量更少，每年仅不到10只，甚至有些年份无符合条件的股票，因此策略的稳定性一般。

　　5、年报超预期策略：年化收益率19.9%

　　构建年报超预期股票池，约7成以上个股的超预期幅度<10%。统计2010年-2024年A股年报披露的数据，用年报的归母净利润，减去公告前一日Wind一致预期净利润平均值，如果差额为正且年报利润为正，则为超预期。用前述利润差额/Wind一致预期净利润平均值，计算出超预期幅度。

　　构建年报超预期策略组合并回测。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股，根据超预期幅度的不同，分成超预期0-10%、超预期10%-25%、超预期25%+，共3组进行回测，采用月末等权重调仓，回测结果未计入交易费用和手续费。

　　年报超预期幅度10%-25%策略，年化收益率19.9%。年报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1%，年化收益率19.9%。

　　6、组合对比及优化

　　对比三种业绩超预期策略，牛市区间，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间，年报超预期策略更稳健。2021年之前业绩预告的超预期策略更有效，2022-2023年熊市区间，年报超预期策略更有效。2021年由于基金发行遇冷、A股盈利增速下行，业绩超预计个股数量整体减少。熊市区间，市场或更关注盈利持续性和盈利质量，而非短期业绩增速。因此信息更完整、更准确的年报超预期策略表现更稳健。

　　表2：2011年至今（2025年7月10日）四种业绩超预期策略对比

	业绩预告超预期25%+	业绩快报超预期 10-25%	年报超预期 10%-25%	年报超预期优选
绝对回报	1765.4%	688.8%	1266.1%	1508.4%
相对回报	1745.7%	655.6%	1233.0%	1476.2%
年化收益率	22.0%	15.4%	19.9%	21.2%
Sharpe	0.68	0.44	0.56	0.60
最大回撤	-49.9%	-57.9%	-70.6%	-64.02%